Sazby zůstanou vysoko delší dobu. Trh práce se přehřívá, říká Jan Frait z bankovní rady ČNB

Co ukazují poslední čísla o vývoji inflace, máme už vrchol za sebou?

Nepatřím mezi lidi, kteří se nejvíc zaměřují na nejčerstvější data. Nejsou pro mě úplně zásadní. Čísla v poslední době ale skutečně naznačují, že vrchol inflace můžeme mít za sebou, že nedosáhneme úrovní, které jsme předpokládali, a že se v nějakém rozumném horizontu vrátíme na relativně nízkou úroveň inflace.

Na druhé straně inflační tendence v ekonomice stále jsou, a proto se mnohem více dívám na čísla, která ukazují, co se bude dít ve střednědobém, čili delším horizontu. Ale platí to, že jak čísla z České republiky, tak z globální ekonomiky, z cen aktiv doma i v zahraničí naznačují, že největší inflační tlaky mohou být za námi. Pokud tedy nedojde k něčemu dramatickému v oblasti energií.

Jaká jsou inflační rizika i vzhledem k vývoji cen energií a k tomu, že se na podzim bude kolektivně vyjednávat o mzdách?

Neočekávám, že existují velmi pravděpodobné scénáře, které by vedly k tomu, že opět nastane nějaké urychlení inflačních tendencí. Tedy s výjimkou cen energií. Mzdy a tempo jejich růstu nejsou krátkodobým rizikem. Roky máme přehřátý trh práce a v kombinaci s demografickými trendy to generuje střednědobé inflační tlaky. Aktuální čísla z trhu práce sama o sobě nelze hodnotit jako proinflační.

Samozřejmě tempo růstu mezd zůstává relativně silné, pokud jde o nominální mzdy. Nicméně reálné mzdy klesají. A i ta čísla, která vyšla z jednání vlády a odborů o částkách na platy státních zaměstnanců, neindikují, že by objem růstu platů v ekonomice měl vytvářet nějaké dodatečné významné inflační tendence.

Samozřejmě, že inflace, které jsou lidé vystaveni, povede k nárůstu požadavků na kompenzaci. Osobně se domnívám, že všechny sektory hospodářství narazí na rozpočtová omezení a prostor pro výraznější růst mezd ekonomika už neposkytne. Ale určitá rizika jsou vždy. 

Bankám končí tučné časy snadných zisků od ČNB. V sázce je proto i možný výnos windfall tax

Co nám tedy současný vývoj či predikce dalšího vývoje říkají o budoucím nastavení úrokových sazeb, a to i s ohledem na nové složení bankovní rady?

Minulé jednání přineslo po dlouhé době debatu, zda je další růst sazeb skutečně nezbytný. Na jedné straně stála očekávání, že jak zahraniční ekonomický vývoj, tak vývoj trhů finančních aktiv a koneckonců i implikace pro domácí ekonomický vývoj povedou k určitému obratu. Že mohou nasměrovat jak českou, tak celoevropskou ekonomiku k recesním trendům. A tím pádem nebude další růst sazeb naprosto nezbytný.

Jsme samozřejmě v komfortní situaci, protože bankovní rada byla odvážná v letošním i minulém roce a dostala úrokové sazby na skutečně vysoké úrovně. Nevypadají tak samozřejmě v reálném vyjádření v porovnání s aktuální inflací, ale pokud akceptujeme to, že v ní jsou skutečně zahrnuté jednorázové vlivy, které časem pominou, tak i reálná úroveň sazeb je s ohledem na očekávanou dlouhodobou inflaci poměrně vysoká.

Měnová politika je relativně přísná. Různými kanály přispívá k tlumení poptávky, poptávky po úvěrech a po aktivech. A proto jsme mohli diskutovat a nakonec rozhodnout, že úrokové sazby nezvýšíme. Těžko bych teď hledal důvody, proč by měly jít úrokové sazby nahoru. Víceméně se ty důvody, které jsme prezentovali na minulém jednání, potvrzují. Možná se i místy prohlubují. Ale podle mě je klíčová jiná debata, a to, do jaké míry budeme muset relativně vysoké sazby udržovat po delší dobu.

Jak dlouho tedy mohou zůstat současné relativně vysoké sazby?

Zatím bych žádný obrat neavizoval. Minimálně  kvůli faktorům, které mají dlouhodobější, perzistentnější povahu. Samozřejmě mohou přijít zázračné obraty – každý si dokážeme představit, že skončí válka a ceny energií se vrátí dolů a dostaneme se k poklesu inflace a možná i do deflace. Ale myslím, že to je spíše nepravděpodobný scénář.

Počítejme s tím, že zázrak se nestane a v situaci, ve které jsme, vidím určité faktory, které povedou k tomu, že naše sazby budou po nějakou dobu vyšší, než jsme byli zvyklí v předchozích patnácti letech. Jedním je situace na trhu práce, který vykazuje dlouhodobější známky nedostatku zaměstnanců. To souvisí i s demografickými trendy a s preferencemi lidí, jakým způsobem chtějí k práci přistupovat.

Není to jen věc České republiky a západní Evropy. Nedá se očekávat, že zde dojde k nějakému prudkému zlomu. Trochu se tím dostáváme do období před devadesátými lety, kdy začala obrovská globalizační vlna. Na globální trh práce tehdy vstoupily miliardy lidí. Nyní nám lidé spíše ubývají. A  jak západní svět, tak Asie čelí zpomalení přírůstku zaměstnanců, či poklesu. To je jeden z trendů, se kterými musíme pracovat.

Jsou zde ještě další faktory hovořící pro to, že sazby zůstanou delší dobu vyšší?

Vidíme výraznou změnu v pojetí fiskální politiky. Zejména v západních ekonomikách, kam Česko zatím tak úplně nepatří, máme veřejné finance poválečného charakteru, aniž bychom měli válku. To znamená, že jsme se vrátili na vysoké úrovně dluhu obvyklé po druhé světové válce. Je za tím změna filozofie, že ať se děje cokoli, tak se vlády – i některé centrální banky – snaží zabránit recesím, zachránit skoro každého.

Firmy i lidé si zvykli žádat o nižší daně a zároveň o vyšší dotace. A to je financováno na dluh. A pokud je financován finančním sektorem, tak dochází k vytváření peněz. A to je dlouhodobější proinflační faktor, který nelze ignorovat. 

Dluhy českých domácností u bank v červenci stouply o 8,4 miliardy korun

Na posledním měnově-politickém zasedání byl prodloužen horizont měnové politiky. Proč, když tu jsou faktory hovořící proti dalšímu zvyšování inflace?

Prognóza centrální banky, tedy její veřejně prezentovaná část, je komunikační nástroj. Pomocí něho bankovní rada komunikuje svůj výhled a přístup. Je zcela běžné, že centrální banky odvíjejí horizont měnové politiky v aktuální prognóze od charakteru šoků, které ekonomiku zasahují. Řada centrální bank dokonce horizont průběžně mění, opravuje, aniž by to třeba výrazněji komunikovala a stalo se to předmětem debat.

U nás se to předmětem debat stalo patrně z nějakých psychologických důvodů či vášní. Přitom je to zbytečné, protože jsme publikovali jak scénář s kratším horizontem, který byl dříve tím normálním, i scénář s delším horizontem. Každý si to mohl nastudovat. Myslím, že to žádné velké téma nebylo, možná s výjimkou pár lidí.

Jaké pro to vidíte důvody?

Důvody volby delšího horizontu byly poměrně jednoduché. V situaci, kdy jsme nevěděli, zda budeme mít čím topit a co se v tomto směru stane v příštích týdnech, bylo lepší se podívat na fundamentální střednědobé a dlouhodobé inflační tendence. A odvíjet úvahy o měnové politice od nich, než od aktuálních šoků, které jsou hodně specifické a které ani moc neumíme zachytit v modelovém uvažování.

Důvody mohly být u jednotlivých členů bankovní rady různé, ale rozhodli jsme se jako bankovní rada upravit reakční funkci, kterou reagujeme na ekonomický vývoj, a rozhodli jsme se, že se budeme dívat trochu skrz a podíváme se na to, co vyplývá z delšího horizontu.

Takže změna horizontu nemůže mít dopad na kredibilitu měnové politiky?

Na kredibilitu měnové politiky má primárně vliv schopnost dosahovat nízké inflace. Teď trochu odbočím. Bavím se tím, že jsem označován za holubici. Když se podíváte na mé předchozí působení v bankovní radě, inflace byla většinu času pod cílem a úrokové sazby byly prakticky celou dobu nad inflací. A když jsem přišel do bankovní rady, euro stálo 36 korun, a když jsem odcházel, tak 28 korun. Dolar stál skoro 40 a na konci 22 korun. Označovat mě za holubici se mi zdá trochu zvláštní.

Ale abych se vrátil. Kredibilita se neodvíjí od toho, jakou technickou změnu provedeme v naší prognóze, ale od toho, zda se nám dlouhodobě daří držet inflaci na nízké úrovni. Takže to není tak, že bychom s něčím manipulovali. Kdybychom šli za našimi experty a řekli jim, ať změní nějakou rovnici, aby to lépe vyšlo, a nezveřejnili bychom to, tak by se jednalo o manipulaci. Nic takového se nestalo.

Debatovalo se také o prognóze vývoje koruny. ČNB předchozí měsíce bránila oslabování koruny svými intervencemi. Ale odhad průměrného kurzu pro příští rok přesahuje 25 korun. Nemohli to například zahraniční spekulanti považovat za signál, že oslabení nakonec nastane?

Paradoxně, to z hlediska dat bylo naopak. Pozorný sledovatel našich statistik musí dojít k závěru, že ode dne, kdy jsme zveřejnili výsledky našeho posledního měnového jednání, na trhu prakticky nejsme. Takže tlaky na oslabení koruny fakticky zmizely. A technicky, ať už analytici či obchodníci rozhodující o devizových obchodech, chápou, že v modelech používaných centrálními banky, je prognóza kurzu generována poměrně jednoduchou rovnicí, kde – pokud máme nižší úrokové sazby v relaci s eurozónou – tak to má přímý vliv na kurz, který v realitě nemusí nastat. Takže prognóza je spíše technický předpoklad modelu. Není to závazek, ani fundamentální prognóza.

Dlouho jste měl na starost oblast finanční stability. Hodně se letos mluví o mimořádném zdanění bankovního sektoru. Konzultuje to s vámi vláda?

Domácí bankovní sektor a všechny banky patří z evropského pohledu mezi ty lépe kapitalizované, mají zpravidla poměrně výrazné přebytky kapitálu nad regulatorními minimy. Banky jsou nadále ziskové a schopné část zisku zadržet a kapitál posilovat. K určitému poklesu kapitálových poměrů došlo, protože banky vyplácely akcionářům zisk zadržený v průběhu pandemie. Každopádně platí, že kapitalizace je velmi dobrá. Pokud dojde k nějakému dodatečnému zdanění zisku, tak to potenciálně sníží rozsah posilování kapitálu ze zisku.

Vláda s námi, podobně jako s některými dalšími důležitými hráči, konzultovala záležitosti kolem windfall tax či mimořádné daně. Jde o politické rozhodnutí. Žádné silné stanovisko jsme vládě v tomto směru nedali. Ale upozornili jsme ministerstvo financí, že se nelze dívat na banky jen prizmatem několika velkých hráčů, kteří jsou součástí nadnárodních bankovních skupin. Máme na trhu i menší a střední banky, pro které je zisk klíčovým zdrojem kapitálu pro plnění regulatorních požadavků.

Kromě toho také postupně nabíhají požadavky na způsobilá pasiva a samozřejmě pokud banky chtějí rozšiřovat svá úvěrová portfolia, musejí postupně zvyšovat kapitál. Důležité je, aby daň, pokud k jejímu přijetí dojde, fakticky neomezila některé banky v normálním fungování a aby nezhoršila jejich odolnost. A myslím, že to ministerstvo chápe.

Druhá věc, kterou zdůrazňujeme, je, aby bylo zohledněno, že dochází k růstu bilancí bank. Sto miliard v roce 2015 je něco jiného než sto miliard dnes. Nejen kvůli inflaci, ale kvůli růstu aktiv bank. A samozřejmě je důležité to, že pokud by došlo ke zhoršení ekonomické situace a ke zvýšení ztrát z úvěrů na straně bank, aby nedocházelo ke zdanění, které by to nerespektovalo. 

Jakub Seidler: Ani úrokové sazby nad 10 procent, ani silnější koruna by vysokou inflaci nezlomily

Stále více podniků přechází i kvůli vysokým úrokovým sazbám na financování a platby v eurech, stále více komerčních pronajímatelů chce nájmy ve společné měně. Nebude to oslabovat účinnost měnové politiky?

Euroizace (situace, ve které národní ekonomika jako oficiální používá měnu eurozóny, aniž by sama byla součástí tohoto integračního uskupení – pozn. red.) v korporátní sféře a na trhu komerčních nemovitostí zde vždy byla. Teď to zesílilo. Je to důsledek velmi nízkých sazeb v eurozóně. To je docela přirozené. Určitým způsobem to transmisi měnové politiky oslabuje. I když ne dramaticky, protože stejně významná část úvěrů je poskytována domácnostem a nejsou v eurech. A podíl úvěrů poskytovaný nefinančním podnikům postupně klesá. A pokud jde o banky, jejich expozice vůči komerčním nemovitostem je poměrně malá.

Takže ano, transmisi to určitým způsobem omezuje. Někdo to bere tak, že sazby ECB musíme považovat za benchmark, ale já to vnímám jako vedlejší efekt politiky nízkých úrokových sazeb ze strany ECB. Ale to neovlivníme. Z dlouhodobého hlediska to nemá velký význam, důležité je to, v čem lidé spoří, a to je koruna.

Jak se stavíte k přijetí eura?

Možná trochu překvapivě. Trochu kroutím hlavou nad tím, že se to téma debatuje s ohledem na to, co budeme mít v peněžence a na účtech, tedy čím budeme platit. Ale myslím, že právě to je málo relevantní, protože ať jedete kamkoli, můžete platit platební kartou. Pro mě je klíčové to, že s potenciálním vstupem do eurozóny je spojena povinnost ještě dříve vstoupit do bankovní unie. A vstup do bankovní unie znamená, že odevzdáme klíče od našeho bankovního sektoru do Frankfurtu, Paříže a Bruselu. A přestaneme sedět u stolu a rozhodovat. K tomu nemáme racionální důvod. Myslím, že by to bylo do jisté míry sebepoškozování.

V minulosti se země stávaly členem bankovní unie až po vstupu do eurozóny. Ale podobně jako v případě Chorvatska by ta povinnost nejspíš nastala ihned, jakmile bychom o vstup do eurozóny požádali, i když by vůbec nebyl jistý.

Na druhé straně jsem byl členem bankovní rady, která v roce 2003 stanovila strategii přijetí eura. A ta uváděla, že je máme přijmout v roce 2008 či 2009, pokud splníme podmínky. A kdyby tehdejší vlády splnily, co v té strategii bylo, měli bychom dnes podobně jako Slováci euro. To, že se potom politická reprezentace rozhodla, že slovenská cesta přijetí eura není pro nás vhodná, to bylo její, nikoli mé rozhodnutí. Ale dnes je samozřejmě situace výrazně jiná. Požadavky na země přijímající euro se zásadně změnily.

Jsou na místě obavy z recese například kvůli dopadům vysokých cen energií?

Zápasím trochu sám se sebou. Řadu let jsem byl zodpovědný za finanční stabilitu, a to pak musíte vidět věci tak trochu černě. Mám tak tendenci vidět věci černě. Obavy z recese samozřejmě mám. Podle mě do recese směřujeme nejen v Česku, ale i v širším okolí. Signály jsou poměrně jasné. Otázkou je, jak bude recese silná, zda bude silnější, než by bylo žádoucí.

Video se připravuje …

Z(a)tracená čísla 8. díl


Zdroj Zde