ČNB pokračuje v rozsáhlých nákupech zlata, přestože to investičně nedává smysl
ČNB měla na konci listopadu loňského roku ve svých zásobách 50 tun fyzického zlata. Je tak přesně na polovině záměru guvernéra Michla nahromadit sto tun tohoto drahého kovu do roku 2028, kdy guvernér v čele centrální banky skončí. Zatímco podíl zlata na celkových devizových rezervách ČNB v listopadu roku 2023 činil 1,4 procenta, o rok později se více než zdvojnásobil na současných 2,9 procenta.
Cena zlata na konci října 2024 dosáhla historického maxima, když se jedna troyská unce obchodovala za 2780 dolarů. Od té doby cena zlata klesla o necelých pět procent. Za poslední rok však zlato vzrostlo na hodnotě přibližně o 30 procent, a dokonce tak mírně předčilo růst amerického akciového indexu S&P 500.
Hodnota zlata v devizových rezervách ČNB mezi lety 2012 a 2024, vyjádřeno v milionech dolarů|
Růst ceny zlata, jehož jsme od začátku roku 2024 svědky, je do určité míry tažen zvýšenou poptávkou po drahém kovu ze strany centrálních bank Číny, Turecka a Indie. V souhrnu právě tito aktéři nakoupili v první polovině roku 2024 rekordních 483 tun zlata. Za rostoucí cenou zlata ale stojí také postupné snižování úrokových sazeb americké centrální banky, vzrůstající geopolitická nejistota a rovněž snížená dostupnost tohoto drahého kovu.
Zlato jako cesta k zisku?
Právě zvýšení objemu zlata v rezervách ČNB je jedním z hlavních cílů současného guvernéra Aleše Michla, který jej prosazuje už od svého nástupu do čela centrální banky v červenci roku 2022. Michl tento záměr zdůvodňuje potřebou diverzifikace struktury devizových rezerv. Podle něj má cena zlata nízkou, nebo dokonce nulovou korelaci s cenami akcií, o jejichž vyšší zastoupení rovněž usiluje. Konečným cílem je podle Michla, který nákup zlata zařazuje mezi prioritní témata své komunikace, dostat hospodaření centrální banky z kumulované ztráty v řádu stovek miliard korun do zisku.
ČNB rozprodala velkou část svých rezerv ve zlatě, více než 55 tun, v roce 1998. Zlato v té době totiž přestalo vyhovovat potřebám České národní banky, která v tomto roce přešla na režim cílování inflace. Zlato totiž bylo příliš málo likvidní či bezpečné a zároveň neslibovalo takový výnos jako třeba akcie. ČNB navíc potřebovala navýšit devizové rezervy pro intervence na podporu české koruny po období turbulentního vývoje měnového kurzu.
Vývoj držby zlata v bilanci České národní banky od roku 1920 do roku 2020, vyjádřeno v tunách zlata|
Hluboká účetní ztráta, která v roce 2022 dosahovala rekordní sumy 487 miliard korun, má svůj původ v období takzvaného kurzového závazku. Během let 2013 až 2017, kdy tento nestandardní nástroj měnové politiky trval, ČNB do rezerv masivně skupovala eura, čímž oslabovala kurz české koruny. ČNB drží svůj majetek téměř výhradně v cizích měnách, zatímco její dluhy jsou korunové. Kvůli tomu, že koruna vůči cizím měnám dlouhodobě převážně posiluje, vzniká centrální bance rozsáhlá účetní ztráta.
Dle většiny monetárních ekonomů, jak zahraničních, tak domácích, však účetní ztráta centrální banky nepředstavuje pro příslušnou ekonomiku zásadní problém. Smyslem centrální banky totiž primárně není tvořit zisk, nýbrž pečovat o cenovou stabilitu v zemi. Neexistuje přitom žádná jasná a empiricky dostatečně prověřená vazba mezi ztrátovostí centrální banky a její schopností dlouhodobě dosahovat nízké inflace.
Zlato jako investice
Většina monetárních ekonomů se shoduje, že zlato není pro centrální banku vhodnou investicí. Například Milton Friedman, nositel Nobelovy ceny za ekonomii z roku 1976, považoval za nesmyslné, aby centrální banka zlato nakupovala, a ve svém díle Kapitalismus a svoboda dokonce psal o tom, kterak je neuvážlivé, že lidé musejí tvrdě pracovat při dolování zlata v Jihoafrické republice, aby pak opět bylo v zemi pohřbeno pro účely vlastnictví vládami či centrálními bankami. Další nositel Nobelovy ceny Paul Samuelson v nejslavnější učebnici ekonomie obdobně píše: „Jak absurdní je dobývat zlato z útrob země jen proto, abychom jej pak mohli znovu pohřbít ve sklepeních Fort Knox v Kentucky?” (tzv. United States Bullion Depository, známé též jako Fort Knox, představují významnou část držení zlata ve vlastnictví federální vlády USA). Skepticky se vůči zlatu staví také George Selgin, vedoucí pracovník Cato Institute, který tvrdí, že americká centrální banka Fed nemá „žádnou potřebu diverzifikovat své portfolio do aktiv, jakými jsou zlato či bitcoin“.
Z odborné publikace samotné ČNB z roku 2019 plyne, že světové centrální banky dnes ve svých rezervách drží fyzické zlato především z historických a psychologických důvodů. Vhodnějšími třídami aktiv pro diverzifikaci portfolia se jeví akcie a dluhopisy, jejichž ceny se obvykle vyvíjejí protisměrně, což je pro účel diverzifikace žádoucí. Zlato a akcie však podle studie ČNB na dlouhém horizontu vykazují mírně pozitivní korelaci vývoje cen.
Diverzifikace rizika akcií pomocí držby zlata nemá valný přínos ani podle předsedy výboru pro rozpočtové prognózy a ekonoma České spořitelny Michala Skořepy. Ve své knize Ekonomické jednohubky uvádí, že je na dlouhodobém horizontu riziko ztráty z akcií minimální a jejich očekávaný výnos oproti zlatu podstatně větší. Specifikem centrální banky je navíc fakt, že má teoreticky nekonečný investiční horizont. O to menší smysl pak za účelem zisku dávají nákupy a držba zlata v jejích rezervách. Skořepa se navíc domnívá, že „radikální obrat, který v postoji ČNB k otázce držby zlata nastal s nástupem Aleše Michla na post guvernéra, je poměrně nezvyklým úkazem“. Upozorňuje také na to, že neexistuje ani důkladná studie ČNB, v níž by bylo podrobně vysvětleno, z jakých nových poznatků vyšel obrat v postoji banky k investicím do zlata.
Investiční zlato má řadu dalších nezanedbatelných nevýhod. Mezi ně patří například relativně vysoká volatilita, tedy kolísavost ceny, která dostatečně neodpovídá dlouhodobému výnosu, jež zlato investorům přináší. Centrální banka musí dále řešit problém uskladnění zlata, přičemž je u takovéhoto objemu zpravidla odkázána na to spoléhat se na třetí strany, což může představovat potenciální rizika. Většina zlata ČNB se nachází v trezorech Bank of England (BoE), centrální banky Spojeného království, a nikoli přímo v Česku. Nedávný případ Venezuely pod vládou Nicolase Madura, jíž bylo z londýnského sklepení v roce 2018 zabaveno dohromady 32 tun státního zlata, ukazuje, že mít zlato uskladněno u zahraničních institucí a spoléhat se tak na nějakou třetí stranu nemusí být totéž jako jej mít bezpečně uschováno ve vlastní zemi. Další potíž představuje nízká likvidita zlata. Zatímco se zlato poměrně snadno kupuje, daleko hůře se prodává, obzvlášť pak v krátkém čase.
Michlův cíl akumulovat 100 tun zlata, což byl vrchol zlatých rezerv Národní banky československé ve 30. letech minulého století, se zakládá především na psychologických či nostalgických důvodech. Je totiž podepřen představou, že nás předchozí bankovní rady zbavily „zlatého národního pokladu“, který chce nyní guvernér Michl zpět vrátit zemi. To je pro širší veřejnost líbivé prohlášení, vzhledem k tomu, s jakou nevolí Češi na konci 90. let 20. století přistupovali k prodejům zlata ČNB. Jedinou legitimní obhajobou značných nákupů zlata proto může být posílení důvěry centrální banky, jež je pro ni alfou a omegou a kterou v posledních letech kvůli boji s inflací nejspíše částečně ztratila.
Že guvernérova touha po vytvoření – slovy Michla samotného – „zlatého národního pokladu“ dává smysl pouze marketingově, nikoli však investičně, se domnívá také jeho bývalý poradce Tomáš Havránek. Profesor ekonomie Univerzity Karlovy a jeden z mezinárodně nejcitovanějších českých ekonomů dlouhodobě podporuje ještě větší zastoupení akcií v rezervách ČNB.
Kdo další nakupuje zlato?
ČNB není jedinou centrální bankou, jež nyní zlato do svého portfolia nakupuje. Například v Evropě v poslední době rozšířila své zlaté rezervy také polská centrální banka. Zdaleka nejvíce zlata však skupují centrální banky Číny, Turecka a Indie. Ty to dělají primárně z toho důvodu, že nechtějí být příliš závislé na hlavní světové rezervní měně, americkém dolaru. Nákupy zlata ze strany měnových autorit významně akcelerovala politická a ekonomická rizika spojená s válkou na Ukrajině.
Své zlaté rezervy ještě před vypuknutím války na Ukrajině výrazně rozšiřovalo Rusko. Jen ve druhém čtvrtletí roku 2017 Rusko nakoupilo 38 procent veškerého zlata, které tehdy centrální banky celosvětově pořídily. Rusko se tedy nakupováním aktiva, které je nezávislé na jakékoli vládě, již dříve ekonomicky připravovalo na válečný konflikt.
Vyspělé země jako USA, Německo, Itálie či Francie drží značné množství zlata ve svých rezervách ještě z minulosti. Centrální banky těchto zemí – zdůrazněme, že země eurozóny drží vlastní zlaté rezervy individuálně – své rezervy na rozdíl od měnových institucí rozvojových zemí dál nezvyšují. Hlavním důvodem, proč se tyto země svých zlatých zásob nezbavují, je strach, že by to v očích veřejnosti mohlo ohrozit jejich důvěryhodnost. Mezi veřejností je totiž zlatu často přikládána až mytická hodnota a mnoho lidí se domnívá, že zlato stále hraje důležitou roli v současném měnovém uspořádaní, přestože tomu tak již od 70. let minulého století není.
Rostoucí nákupy zlata centrálními bankami jsou tedy až na pár výjimek včetně ČNB záležitostí zemí méně vyspělého světa. Trend držby zlata ve vyspělých zemích má z dlouhodobé perspektivy klesající tendenci. Ze studie ČNB také vyplývá, že až do roku 2009 byly centrální banky čistými prodejci zlata, což se následně změnilo zvýšením nákupů zlata právě ze strany rozvíjejících se a rozvojových zemí.
Autor je analytik Centra ekonomických a tržních analýz.